鋁成本下移 但供給風險尚未解除

今年1月，隨著國內疫情防控政策優化，經濟活動逐步回暖，鋁價跟隨其他基本金屬沖高至2,600美元/噸以上。隨后由于春節期間國內庫存累庫、能源成本下移，鋁價震蕩下行。春節后，國內下游需求呈季節性回升態勢，疊加云南鋁第二輪減產落地，鋁價在2,300美元/噸得到支撐并在2,300美元/噸至2,450美元/噸之間震蕩運行。

本篇報告我們更新了鋁生產成本變化以及供需平衡表，與去年的展望報告的分析一致，我們認為基準情形下2023年全球鋁供需將轉為小幅過剩，鋁價可能重新回到“成本驅動”邏輯，全年價格中樞相比2022年或下移至現金成本75分位之上，即2,200美元/噸左右。結合當前的鋁價，我們認為短期內鋁價下行空間有限，方向上上行風險大于下行風險，關鍵在于跟蹤西南地區減產情況。我們的基準情形假設云南鋁將于二季度傳統汛期來臨時開啟復產，國內外鋁產量分別同比上升3.1%和1.7%。目前云南鋁減產這一供給風險尚未解除，假若二季度云南鋁因干旱或是外送電力壓力較大而未能如期復產，可能在二季度造成供需缺口并推升鋁價。

需求端：復蘇內外分化，上方空間有限

年初以來，國內經濟逐漸回暖。3月制造業PMI報51.9，連續三月均高于榮枯線。同時，在穩增長的政策背景下，國內房地產政策定調邊際放松，部分城市陸續出臺了包括帶押過戶、購房補貼、放松限購等各類穩樓市政策。利好政策驅動下，2023年1-2月地產竣工面積累計同比增速達8%，為2022年來首次轉正。根據中金不動產與空間服務組預測，今年竣工面積可能由于其相較于銷售的滯后性和“保交樓”政策落地而表現較好，物理竣工面積全年同比增幅或達一成。但考慮到2020年以后新開工數據大幅轉負，我們提示竣工回暖對鋁消費的提振作用持續性仍有待觀察。下游高頻數據春節以來亦反映出需求邊際轉好，隨著三月逐漸步入傳統消費旺季，下游企業開工率持續上行，帶動鋁社會庫存開啟季節性去庫；鋁棒加工費自春節以來持續攀升。與此同時，我們預計今年鋁材出口訂單可能對國內需求有所拖累，根據中國海關數據，1-2月中國未鍛扎鋁及鋁材出口量同比下跌14.8%。

我們對海外需求復蘇相對謹慎，中金宏觀組在海外央行觀察中提示，宏觀經濟層面海外“滯脹”風險仍存，年內海外需求復蘇不容樂觀。從高頻數據PMI來看，海外復蘇呈現服務業領跑復蘇進程，而制造業則相對滯后的特點。3月美國制造業PMI初值為46.3，創三年以來新低，歐元區制造業PMI初值則降至47.1，均仍持續位于榮枯線下方，高利息環境對建筑業需求有所壓制。海外鋁現貨升水亦自去年的高位回落，疊加海外產量減少的背景，下游需求表現并不盡如人意。
供給端：國內電力干擾持續，全球供給仍有增量

國內方面，去年九月以來西南地區水電偏緊、利潤較低持續影響云南、四川省鋁運行產能，電解鋁行業限電減產頻發、復產緩慢。截至今年二月底，云南第二輪限產落地，整體負荷減壓達40%～42%，涉及產能約185萬噸。我們的基準情形預計云南鋁可能在5月份豐水季來臨時開始逐步復產。同時，2022年四季度內蒙古和貴州仍有少量新增產能釋放，疊加四川和廣西前期減產產能逐步復產，可能部分抵消云南減產對市場的短時影響，我們預計今年中國鋁產量同比上升3.1%。

海外方面，年初以來歐洲能源危機有所緩和，電力成本回落，法國敦刻爾克鋁業公司于1月開始重啟去年關停的產能 （約6萬噸），但考慮到歐洲鋁廠小而分散，復產需額外投資，剩余復產產能可能相對有限。即使電價下跌，歐洲現貨電價仍是2021年以前的水平的兩倍以上，歐洲鋁廠減產仍在繼續。近期，德國鋁生產商Speira宣布在今年下半年關停Rheinwerk鋁廠 剩余的一半產能，約7萬噸；斯洛文尼亞生產商Talum表示將停止其位于斯洛文尼亞Kidricevo鋁廠剩余20%產能運營 ，約2.3萬噸。歐洲海外增量將主要來自加拿大、南美、印尼等地區新增和復產產能，如巴西Alumar復產 、加拿大Kitmat復產達產 、印尼華青鋁業投產 等，這些區域能源供給相對穩定，產量兌現確定性較強，我們預計將帶動海外電解鋁產量同比上升1.7%。

在此前的報告中，我們提到“云南省電力緊張而不得不壓減鋁廠用電負荷的情況則暴露了云南省水電不確定性與西電東送調減空間有限、高耗能工業用電需求量大的矛盾，這一矛盾可能已成為中期內對當地鋁廠開工率和后續計劃項目進度的制約因素”。今年的情況亦是如此，云南鋁減產可能成為年內最值得關注的價格上行風險。同時，我們也注意到，2022年以來云南積極發展光伏能源，3月22日發布的《關于進一步規范開發行為加快光伏發電發展的通知》[1]中明確，規劃未來每年光伏建設規模不低于15GW。長期來看，持續擴容的光伏裝機量或對平抑當地能源季節性波動起到一定作用。
綜合以上因素，我們更新了供需平衡表，維持去年展望報告中對于年內全球電解鋁將出現小幅過剩，以及價格中樞下移的預判。成本支撐仍然是定價的關注重點。

國內成本下降得益于動力煤價格走低，電力成本自年初以來持續回落；國內方面，印尼鋁土礦出口禁令將于六月落地，但該消息先前于2022年12月就已宣布 ，留給國內冶煉廠的備貨窗口較長，對進口鋁土礦的成本壓力并不顯著。冶煉輔料方面，預焙陽極亦弱勢運行。海外市場，歐洲天然氣庫存已回到歷史同期高位，疊加上一輪關停對于低成本冶煉廠的選擇效應。整體來看，基準情形下年內能源價格的回落將主導成本重心下移，底部支撐或較為薄弱。

根據我們對成本定價的分析，小幅過剩的情形下，鋁價中樞或下移至現金成本75分位，即2,200美元/噸。產業利潤方面，由于海外能源價格同比下移，國內鋁廠在成本曲線中相比去年有所右移，我們提示國內鋁廠利潤同比下降的風險。

(關鍵字：鋁 成本)